前阵子瑞幸交出Q4财报，账面营收和实际利润走向两个极端：营收冲到了127.8亿再创新高，净利润反而掉头向下到5.18亿，同比下降39% [1]。
数据一出，研究员们纷纷叛变。麦格理第一时间落井下石，隔天就下调目标价格到42美元，比25年9月的预期下降19%[2]。去年对着瑞幸大吹特吹的摩根大通，也微降目标价到44美元。
遥想二季度外卖大战刚开打，瑞幸的业绩可谓炸晕华尔街，营收利润双双刷新历史新高，外卖补贴全进了瑞幸的口袋。
两个季度过去，外卖大战还在打，怎么当年的挂不好使了？
不怪配送费
瑞幸的利润下滑，普遍被解释为被外卖配送成本拖累。但从财报看，真不能算外卖的锅。
已上市的现制饮品公司里，瑞幸是唯一一家逐季披露配送成本的公司，可以直观的衡量瑞幸外卖订单量的变动情况。
去年二季度，瑞幸配送成本爆炸式增长，单季配送成本16.7亿元，同比增长175%，与外卖大战开打时间吻合。
三季度，配送成本继续上涨，但四季度掉头向下，虽然也高达16.3亿元，同比增长95%，但环比却下降了44%，比二季度还少了4000万元[1]。
而在配送成本降低的情况下，四季度5.18亿元的净利润，还不到二季度的一半。利润被侵蚀的原因，恐怕还得从别的地方找。
从财报的各项指标看，真正的利润刺客还是出在了单店盈利能力上。
二季度外卖大战开打，瑞幸客单价小幅下滑，但是订单量增速飞快，完全覆盖了配送费和客单价的下降，瑞幸净利润同比上涨43.6%，经营利润率高达21%。
但到了三季度，增收不增利的情况已经初见端倪。
当季，瑞幸直营门店的单店平均营收虽然涨了11%，但在客单价下滑与成本攀升的双重挤压下，单店经营利润率从24年同期的23.5%跌至17.5%。
这直接导致瑞幸单店平均利润同比缩水17%；到了四季度，跌幅进一步扩大到了27%[1]。
除了整体利润承压，作为盈利基本盘的成熟门店也略显疲态。二季度时，同店销售额尚能维持14.4%的增速，至四季度只剩1.2%，单店创收的引擎也有点扛不住了。
为什么单店不赚钱了？简单来说，有两个原因：一是用于买量、营销的销售费用增加；二是门店密度增加后，单店效率自然会被稀释。
先看对外的买量成本。二季度时，瑞幸月均交易用户数为9169万人，其中新用户超2870万人，占比接近32%。同期，瑞幸销售费用压在5.92亿元，销售费用率不升反降。
也就是说，在二季度，外卖大战为瑞幸带来了大量的低成本的新用户。
到了三季度，瑞幸月均交易用户冲上1.12亿，同比大增40.6%[1]。四季度是现制饮品行业的传统淡季，月均交易用户回落到1亿以下。但这两个季度，瑞幸的销售营销费用分别上升了27.5%和31.9%。
说明外卖大战创造了大量新用户在瑞幸下单，但其中大量用户可能尝鲜完就走人。因此在三、四季度，瑞幸又得重新掏出销售费用拉新促活。
瑞幸在财报中也明确提到，这笔钱主要花在了第三方外卖平台和直播平台的佣金上。
对平台来说，咖啡、奶茶等现制饮品可以快速做大订单量。毕竟大部分人一天只吃三顿饭，但可以喝十杯奶茶，从早喝到晚。
平台的单量目标完成了，组合拳和颗粒度也对齐在周报里了，自然也没理由继续大力补贴了。
内耗的账本
从经营层面看，瑞幸已经意识到了门店数量增长和单店经营效率的问题。
过去几年，瑞幸的开店速度一直在加快。2025年，瑞幸新增门店8708家，作为对比，星巴克国内门店数一共只有8011家[4]，相当于瑞幸一年开出了星巴克20年的店。
门店的快速增长一定会稀释单店的效率，不过，整体规模和单个效率之间会存在一个彼此兼顾的区间，这个区间没办法算出来，只能在不断的调整中摸索。
过去几年，现制饮品市场的重点在市场覆盖，各个品牌都会过饱和地开店，瑞幸如今的统治地位，也是因为开店开得猛。
但如今，写字楼里一个星巴克、一个库迪、两个瑞幸已经是标准配置。全楼的白领加起来，也未必能消化掉这么密集的门店。
高线城市的商圈容量早已见顶，为了寻找新的生存空间，大家纷纷开始下沉。咖啡鼻祖星巴克的CEO倪睿安在交易公告中表示，博裕将助力星巴克“在中小城市及新兴区域加快拓展”。
连星巴克都去县城找增量，可见行业的扩张焦虑有多严重。
当所有品牌都把精力花在扩张上，谁也没心思去研究到底卖多少钱最合适，但可以肯定的是，这个价格不会是9.9元。
今年年初，库迪取消了全场9.9元的活动。身为开了3万家门店的行业头牌，瑞幸实际上也在想办法提高客单价，增强单个门店的经营效率。
总的来说，瑞幸的方法主要是下面两种：
一是借助数字化手段提高单杯均价。说白了就是微操优惠券，比如削减9.9元券的品类，推出“超大杯”或加浓等增值选项，侧面提高均价。
虽然外界对瑞幸的印象还停留在9.9元，但按照机构测算，2025年瑞幸的实际平均客单价已经提到了14元左右。
二是通过高单价SKU拉高均价。比如，通过强调咖啡豆产地的不同，推出了SOE系列，单品均价拉到了20元以上。作为咖啡领域的爆款仙人，产品开发是瑞幸绝对的舒适区。
按照弗若斯特沙利文的测算，2022年到2027年，咖啡外卖市场的渗透率每年只能增长2个百分点[3]，实在没什么油水了。
因此在门店之外，瑞幸也在其他市场继续寻找增长。
一条路是向奶茶靠拢，去拉拢不喝咖啡的消费者。比如鲜萃轻轻茉莉系列，单日最高卖出167万杯。这款产品到手价13-15元，表面上是在抢茶饮的生意，实际上也在提高均价。
另一条路是增加新的品类。有爆料称，瑞幸打算推出9.9元即饮咖啡（RTD）系列，实际上进入了瓶装饮料行业。在这之前，瑞幸已经开始卖咖啡液和咖啡豆了。
唯一可以确定的是炒股配资王，9块9的咖啡肯定是越来越少了。
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